Alexandru Culiuc

28 octombrie 2008

Criza financiară mondială. Lecturi şi vizionări pentru nespecialişti

Criza financiară mondială şi mai ales criza economică mondială se află în centrul atenţiei ultimilor publicaţii pe Culiuc.com. Până acum am tot dezbătut impactul acestei asupra economiei Moldovei. Înseşi esenţa crizei am lăsat-o de o parte. Din comentariile lăsate pe site, precum şi din discuţiile pe alte situri moldoveneşti, îmi dau seama că nivelul de înţelegere a crizei variază dramatic. De aceea am decis să compilez un şir de surse (toate în engleză) orientate spre publicul larg. Am încercat să organizez aceste surse în aşa fel, ca lectura lor în ordinea sugerată să ofere o imagine relativ închegată a subiectului.

Lista începe cu nişte explicaţii mai mult umoriste (deşi corecte în esenţă) şi continuă cu scrieri tot mai detaliate şi tehnice. Nu exclud că acest text va fi în permanentă creştere, de aceea în drept cu materialele nou-adăugate indic data înnoirii. Lista tuturor modificărilor este prezentată la finele textului.

Îmi cer scuze din start pentru faptul că textul dă dovadă de o ignoranţă totală a terminologiei financiare în limba română.

Privire generală şi concepte de bază (cu puţin umor)

  • Doi comedianţi britanici explică esenţa crizei într-un pseudo-interviu cu un căpitan al industriei financiare. Asta-i satiră pură, însă principalul moment este arătat corect — un credit ipotecar dubios (subprime) se transformă, în urma unor magii financiare, un instrument financiar de nădejde.
  • Ipoteci subprime pentru TOnŢI explică magia prin care credit dubios s-a transformat într-un instrument [aparent] de nădejde (Collateralized debt obligation — CDO). Vizionaţi atent această prezentare — practic toate celelalte surse de mai jos fac referinţă la mecanismul descris aici.

Elementele crizei

  • Bula imobiliară din SUA. Paul Krugman (laureat al premiului Nobel pentru anul acesta) descrie situaţia creată la sfârşitul anului 2007 (video) într-o prezentare de o oră angajaţilor de la Google. Primele 20 min sunt probabil cele mai interesante — Krugman explică originea şi evoluţia bulei speculative pe piaţa imobilului (Krugman era printre primii care a indicat prezenţa bulei şi riscurile asociate cu ea. Se zice că acest fapt ar fi putut să influenţeze comitetul de selecţie al premiului).
  • [29 octombrie 2008] Derivatele financiare ca mecanism de propagare a crizei. Un element tehnic extrem de important este faptul că aceste CDO-uri erau asigurate împotriva neplăţii (default) prin instrumente financiare derivate (acest fapt este menţionat doar în treacăt în Ipoteci subprime pentru TOnŢI — vezi slaidurile 39-40). Cel mai utilizat instrument de asigurare era Credit default swaps (CDS). NY Times oferă o privire concisă a naturii şi problemelor acestor derivate (plus multe linkuri la materiale relevante). În primele 10 minute a unui interviul la C-SPAN (Real Media), Luigi Zingales explică cum CDS-urile au participat la propagarea crizei de la creditele ipotecare la întregul sector financiar (de asemenea Zingales propune o soluţie, însă despre asta mai jos). Cititorii mai versaţi în finanţe pot citi articolele lui Arnold Kling (primul şi al doilea), în care el explică cum emitenţii de CDS-uri (asiguratorii) singuri au precipitat căderea valorilor imobiliare pe care tot ei şi le-au asigurat (problema de bază — ignorarea riscului sistemic).
  • Supaprecierea riscurilor valorilor mobiliare emise contra creditelor ipotecare. John Dugan, principalul regulator al sectorului bancar la nivel federal (comptroller of the currency), explică cum agenţiile de rating au dat greş în evaluarea riscurilor CDO-urilor şi altor active emise contra creditelor ipotecare.
  • [29 octombrie 2008] Devalorizarea activelor şi deteriorarea bilanţurilor financiare ale băncilor. Steve Kaplan, utilizând cel mai simplu bilanţ contabil, explică ce este financial leverage ("pârghie financiară"?), cum scăderea activelor băncii (valorii creditelor ipotecare) poate duce la insolvabilitatea băncii. Kaplan de asemenea începe discuţia soluţiilor crizei: el analizează raţionalitatea Planurilor Paulson I şi II (corespund Planurilor E şi F în articolul lui Brad DeLong — vezi mai jos) în funcţie de valoarea reală a activelor băncilor.
    Notă explicativă: rata de "leverage" (îmi sugerează cineva termenul corect în romană pentru leverage ratio?) este invers corelată cu rata de capitalizare (diferenţa constă în aceea că rata de capitalizare ia în consideraţie gradul de risc al activelor). Astfel, "high leverage" este, în linii mari, echivalent cu "low capitalization". Anume în acest context Talmaci, FMI şi alţii invocă capitalizarea înaltă drept un atu al sistemului bancar din Moldova.
  • [29 octombrie 2008] Toate elementele împreună = colapsul unui jucător-cheie. Luigi Zingales explică congresmanilor cum riscul sistemic, raitingurile exagerate ale CDO-urilor, nivelul înalt de leverage al instituţiilor financiare, competiţia nereglementată şi lipsa de informaţie exactă au dus la falimentul Lehman Brothers.

Soluţii şi urmări

  • Brad deLong urmăreşte evoluţia reacţiei guvernului american (până la mijlocul lui octombrie), care pare să fie în mare măsură ghidată de experienţa crizei din 1929-33. În baza sugestiei acestui articol, am început să citesc eseurile lui Bernanke despre Marea Criză Economică — este considerat cel mai mare expert în viaţă în acest domeniu al istoriei economice. O bună parte a concluziilor pe care Bernanke le-a făcut analizând criza anilor treizeci sunt relevante situaţiei actuale.
  • Şase profesori de la Harvard (video) discută situaţia creată la finele lunii septembrie a.c. (dacă rezoluţia la video era să fie mai bună, era să mă ochiţi şi pe mine printre spectatori). Observaţi că comentariile lui Mankiw şi Rogoff se referă la primul plan Paulson, achiziţia activelor toxice (desemnat "Plan E" de DeLong), care era unicul plan în discuţie la finele lui Septembrie. Toate discursurile merită să fie vizionate, însă eu aş evidenţia ultimele trei:
    1. Gregory Mankiw (primul economist cu care se confruntă sute de mii de studenţi anual) discută pe scurt esenţa primei versiuni a planului Paulson şi alternative propuse de economişti (care au fost incluse în planul final — recapitalizarea băncilor în loc de cumpărarea activelor toxice).
    2. Kenneth Rogoff (co-autor cu Obstfeld al principalului text de macroeconomie internaţională predate la programele de vârf de PhD în economie) discută aspectele politice (în special lobbying-ul din partea industriei financiare) ale situaţiei existente, necesitatea contractării sectorului financiar pe termen scurt şi evoluţia acestuia pe termen lung.
    3. Robert Merton (laureate al premiului Nobel şi cel mai cunoscut inginer financiar din lume, cofondator al LTCM, falimentul căruia a provocat criza din 1998 menţionată de Krugman) explică de ce reglementarea financiară întotdeauna va fi depăşită de inovaţiile financiare şi despre riscurile supra-regulării sectorului financiar. De asemenea explică de ce căderea valorii imobilului neapărat se traduce în contractarea cererii agregate. Merton oferă o versiune ceva mai tehnică a aceloraşi argumente în cadrul unui eveniment analogic la Business School.
  • [29 octombrie 2008] Zingales propune propria soluţie — falimentarea rapidă a băncilor. N.B. falimentul nu este sfârşitul lumii: creditorii se transformă în acţionari, iar vechii acţionari pierd totul (însă instituţia nu dispare). John Cochrane, colegul lui Zingales la University of Chicago, integrează această propunere într-un cadru mai larg. Zingales este unul dintre principalii participanţi la dezbaterile la subiect.
  • [29 octombrie 2008] Într-un şir de slaiduri, utilizând acelaşi bilanţ contabil simplificat al unei bănci ipotetice, Steve Kaplan explică esenţa financiară a crizei, originea ei şi oferă o analiză mai desfăşurată a planurilor Paulson I, II şi planului Zingales (falimentarea băncilor). Dacă înţelegeţi această prezentare de la şi până la, înseamnă că n-aţi pierdut în zădar timpul citind şi vizionând materialele de mai sus. Felicitări.

Ultimele evenimente şi dezbateri

Toate acestea reprezintă materiale de iniţiere. Dacă doriţi să fiţi la curent cu ultimele evenimente şi dezbateri intelectuale pe marginea acestui subiect, vă recomand să citiţi regulat următoarele bloguri:

Dacă mai mult vă interesează situaţia la zi, cred că cea mai bună sursă este Financial Times.

Alte surse de informaţie

[29 octombrie 2008] Universităţile de vârf agreghează contribuţia profesorilor săi la acest subiect în situri/pagini aparte:

Toate sursele de mai sus sunt în engleză. Am încercat să găsesc ceva interesant în blogosfera rusă, dar am dat în primul rând prostii. Unicul articol care mai mult sau mai puţin mi-a plăcut este o explicaţie a crizei financiare şi, pe alocuri, a impactului acesteia asupra economiei reale bazată pe exemple ipotetice şi reale preluate din alte domenii (inclusiv literatură, medicină, epidemiologie, ecologie). În blogosfera românească (sau moldovenească) nici n-am căutat.

Dacă aveţi careva sugestii — publicaţi-le în comentarii şi eu le voi include în lista de mai sus.

UPDATES

[29 octombrie 2008] La sugestia lui Relu, am inclus un şir de articole provenite de la University of Chicago (Zingales, Kaplan, Cochrane, plus blogul Baker-Posner). De asemenea am adăugat o secţiune privind CDS-uri, am reorganizat întreg materialul, şi am adăugat note suplimentare care leagă între ele materialele incluse.

Publicat: 28 octombrie 2008 20:14

Categorii: Economie si Afaceri

Taguri: , ,

Comentarii (11)

1

Alexei Ghertescu
28 octombrie 2008 21:48

"...it's not us that would suffer, it's your pension fund"
Perfect!!!

2

Relu
28 octombrie 2008 21:59

Sandu,
Sint link-uri bune. A-si adaoga:
Selectie de articole - Chicago, in special articole cu caracter mai aplicat a lui Luigi Zingales si Rag Rajan Luigi Zingales a facut studii despre efectul interventiei guvernului in finante. Rajan este ex-sef al directiei de research la FMI unde l-a urmat pe Rogoff.

http://www.chicagogsb.edu/news/2008-09-29_voiceGSB.aspx
Posner-Becker blog (Becker a luat premiul Nobel in 1992)
http://www.becker-posner-blog.com/. Blogul ii va calma pe cei care sint 100% siguri ca sintem in Marea Depresie.


3

Igor
29 octombrie 2008 0:42

eu am intrebare concreta: care-i parerea ta, trebuie sa fie reglata piata financiara sau nu, si la ce extreme? Repet, ma intereseaza parerea ta, si nu a lui Merton, Mankiw, John Cochrane, de exemplu, sau Rag Rajan (pa ultimii doi iam ascultat pe viu in ultimele doua saptamani, la restul urmaresc blogurile).

4

Alexandru Culiuc
29 octombrie 2008 8:41

Igor, părerea mea este creată în baza lecturilor lui Merton, Mankiw şi alţii (în final, sunt departe de finanţe, deci sunt şi eu unul din acei "nespecialişti" cărora le este adresat acest articol), dar voi încerca să extrapolez din cele citite...

Da, piaţa urmează să fie reglementată. Văd cel puţin două domenii.

CDS-urile sunt, de facto, instrumente de asigurare contra unor riscuri financiare, utilizate pe larg de instituţii bancare şi cuazi-bancare. În toată lumea produsele de asigurare sunt reglementate. Nu mai vorbesc de bănci. Şi atunci mi se pare absolut firesc să reglementezi un instrument de asigurare deţinut/utilizat de bănci.

Se pare că "incentive structure" pentru originatorul de credit ipotecar era totalmente perversă -- mortgage agents erau plătiţi pentru oferirea creditului, fără a fi penalizaţi în caz dacă se dovedeşte că familia respectivă niciodată nu va fi în stare să-l plătească. Nu-i de mirare că agenţii ofereau credite la stânga şi la dreapta fără a lua în consideraţie credit-worthiness a clienţilor. O soluţie posibilă: originatorul (prestatorul) de credit ipotecar urmează să păstreze cel puţin o parte din acesta în formă "pură" (fără a-l transofrma în CDO şi fără a-l asugura prin CDS), precum era primit "in the good old days", astfel încât să partajeze şi el riscul neplăţii (default risk).

Repet, astea-s concluziile la care am ajuns in baza celor citite. Sunt convins ca există şi alte elemente care urmează să fie cel puţin analizate prin prisma unor potenţiale reglementări. Pe de altă parte (and you cannot be a one-handed economist), împart temerile lui Merton şi Rogoff că supra-reglementarea sectorului are riscul să-l inhibe pe termen lung.

5

v v
29 octombrie 2008 8:44

din sursele rusesti va recomand asta:
http://www.avanturist.org/forum/index.php?topic=206.0

6

Igor
29 octombrie 2008 22:53

aha, merci. am inteles.

doar o mica remarca: produsele de asigurare, in buna parte options, sau alte "contingent claims", au fost si o sa fie multe care nu trec prin exchange-uri. Asa numitele OTC - over the counter derivatives. Masinaria financiara se dezvolta si se orienteaza atat de repede, incat pur si simplu reglametarea lor, si "clearing" nu-i real. In afara de Call, Put, si inca cateva optiuni, care sunt trecuta prin Exchange (CBOT), sunt multe care nu trec pe acolo, dar care sunt vii: look-back options, barrier option, and many other exotic options, astea foar peste stocks si bonds. O alta posibilitate re gelamentare, este de a impune restrictii din partea statului peste "cat risk" poate sa-si asume banca, si cat de mare leverage poate face. Well, aceasi poveste: cum o sa-l masoare? in plus, contabilitatea bancara este atat de smechera incat multe "riskuri" pot fi ascunse.

Pe de alta parte, daca nu ar fi fost macar cele mai primitive instrumente trecute prin Exchange, catastrofa era sa fie realizata demult.
Bear Stearns: in saptamana in care au disparut, aveau rulaj la CME de peste 700 miliarde de $.
Lehman Brothers: cu o zi inainte de a anuta default, aveau rulaj/positii la CME de 1.6 trilioane de $.

Da, sunt discutii serioase, ca CME group o sa pornesca sa listeze CDS-urile (asta am auzit-o de la un Executive). Si da, cred ca este natural sa se intample asta. CDO-urile, ahhhh, am frica ca viata lor s-a terminat :) Dar nu-i nimic, o sa inventeze bankirii si alte instrumente, si noi o sa le "price-uim" :) Apropo, parerea mea este ca nu existenta CDO si CDS (si alte cuvinte de trei litere) au dus la criza, dar PRETURI GRESITE, si LEVERAGE - scrirea a unui contract de multe, multe ori. In limbaj de strada, cum am face asigurare la masina de 1000 ori, in plus nu pe masina noastra, dar sa zicem pe masina vechinului, si sa zicem nu asigurare totala, dar numai ca o sa fie spars geamul. Pentru asta platesc un premium mic, "foarte mic". Este suficient sa fie spars doar un singur geam, si 1000 de ori cineva (bancile) tre sa-mi plateasca.
Preturile gresite - cu asta este greu de luptat. Piata se considera eficienta, deci preturile sunt corecte si reflecta toate informatia bla, bla, bla ... pe de alta parte, preturi corecte inseamna corecte cu niste erori :) Am repetat de multe ori in blogul asta - daca lasam la o parte partea economica, si ne uitam la problema pur tehnic, este o problema grea, si metodele existente nu permit de a gasi un pret stabil, si MAI ALES nu permit de a gasi o strategie hedging stabila si buna.
leverage - asta mai mult este legat de faptul ca multi au fost hapsani, si erau cu gandul "dupa mine si potopul". Tot mai mult si mai mult lumea discuta despre "golden parachute". Personal eu cred, ca trebuie remunerata lumea, dar nu pentru ce a fost facut azi, sau ieri, dar ce a fost facut pentru o perioada lunga de timp. Atunci gandul cu potopul dispare, sau mai exact apara gandul ca "i have to perform well on long run".

nu am citit toate linkurile de mai sus, asa ca daca ma repet, sorry, daca contrazic pe cineva, sorry :) si evident, asta a fost tare, tare pe scurt.

Ma gandeam sa pornesc un blog in romana despre finante, dar ... nici leverage nu stiu cum este corect in romana, sa nu zic de alte notiuni. Haios ca ma gandeam cum ar fi in rusa "to hedge" - s-a adeverit, хеджирование.


in fine, ai pomenit despre cel mai cunoscut quant, Merton :). Un loc unde sau strans multi quanti, dupa mine ce-i mai renumiti la moment: http://www.wilmott.com/blogs.cfm

7

Eugenia
2 noiembrie 2008 11:57

Stimate Igor
Cred ca e o idee buna sa creezi un blog in limba romana si sa scrii despre finante.
Financial Leverage se traduce levier financiar sau pirghie financiara in literatura romana de specialitate.
Succese!

8

Trucuri
7 noiembrie 2008 14:38

bun articol

9

eMagie
13 noiembrie 2008 10:33

Criza is comming two days before after tomorrow,...adica today :)

10

karl marx
21 decembrie 2008 21:47

Interesant, dupa toate evenimentele petrecute in ultimele luni, au intervenit careva modificari in viziunea ta asupra modelului economic liberal?
Sunt oare lucruri cu referinta la R.Moldova pe care le vezi astazi altfel decit asa cum le-ai expus anterior pe acest blog?

11

itadobe
22 octombrie 2010 4:57

windows oem unterschied
office professional oem
windows 7 professional
windows xp software
cheap software downloads

adobe discount

Adauga Comentariu


HTML admisibil: a href, b, i, br/, p, strong, em, ul, ol, li, blockquote, pre