Alexandru Culiuc

25 februarie 2009

Prăbuşirea leului după alegeri: da sau ba?

Toată lumea este în aşteptarea devalorizării leului. Spre exemplu, conform spuselor ProTV „Leul se va prăbuşi după alegerile parlamentare din aprilie, susţin experţii” („experţii” nu sunt nominalizaţi în text — lipsă de profesionalism jurnalistic). BNM este presat de guvern să menţină leul până la alegeri, însă după aceasta urmează să ne aşteptăm la un nou septembrie 1998. Tot ce-am citit la acest subiect mi se pare foarte părtinitor, foarte politizat şi incomplet. Aşa că voi încerca să mă dau şi eu cu părerea la acest subiect.

Likbez: rata de schimb şi rezervele valutare (poate fi ignorat de cititori cu studii economice)

Rata de schimb este preţul de echilibru al valutei determinat în piaţa valutară. Oferta de valută provine de la exportatori şi investitori străini (şi emigranţi, în cazul Moldovei), cererea — de la importatori şi de la investitorii care decid să scoată capital din ţară. Creşterea ofertei de dolari va rezulta în aprecierea leului, iar creşterea cererii de dolari — în deprecierea leului. Pe piaţă valutară mai există un jucător — BNM. Pentru a menţine rata leului la nivelul dorit, BNM poate complementa cererea sau oferta. Dacă oferta de dolari depăşeşte cererea la rata dorită de BNM, Banca procură excesul de dolari (elimină presiunea de apreciere a leului), în caz contrar — suplimentează oferta privată de dolari cu propria ofertă (susţine rata leului). Excesul de dolari este depus în rezervele valutare ale băncii centrale, tot de-acolo provin şi dolarii utilizaţi pentru susţinerea leului.

Dacă BNM insistă să sprijine leul la un nivel la care cererea de dolari cronic depăşeşte oferta, apoi la un moment dat curând BNM se va trezi fără rezerve. Spre exemplu, dacă la rata de 10 lei/dolar cererea lunară de dolari e cu 50 milioane dolari mai mare decât oferta, apoi rezervele BNM vor scădea lunar cu 50 milioane dolari. În cazul în care rezervele iniţiale constituie 1 miliard USD şi situaţia din piaţa valutară rămâne neschimbată (deficit lunar de 50 milioane USD), e clar că peste 20 luni BNM va rămâne fără rezerve. La acel moment rata de schimb va fi determinată exclusiv de piaţă (BNM nu va mai avea dolari cu care să intervină pe piaţă). Şi odată ce anterior cererea depăşea oferta, rata de echilibru va fi mai înaltă — leul se va deprecia.

În realitate, deoarece jucătorii din piaţă înţeleg că susţinerea leului este sortită eşecului, nimeni nu va mai aştepta până rezervele valutare vor ajunge la zero cu viteza lunară de 50 milioane USD. Cu ceva timp înainte de asta  toţi vor începe să se debaraseze de lei (adică să cumpere valută) în anticiparea devalorizării (momentul exact este descris de modelul Flood-Garber). Iar debarasarea bruscă de lei egalează scăderea bruscă a rezervelor... până la zero.  Cu alte cuvinte, în cazul exemplului de mai sus, rezervele nu vor scădea la zero lent, ci vor cădea brusc mult înainte de expirarea celor 20 de luni. Asta se numeşte atac speculativ. Banca centrală îşi dă seama de acest risc, de aceea, în mod normal, va începe să devalorizeze treptat leului cu mult înainte ca rezervele să se apropie de nivelul când atacul speculativ devine inevitabil.

Dacă explicaţia asta nu vă satisface, puteţi citi despre criza contului curent, un fenomen conex pe care l-am explicat un an în urmă.

Argumentul

Din discuţia de mai sus devine clar că dinamica rezervelor indică dacă rata de echilibru este mai înaltă sau mai joasă de cea oficială. Dacă rezervele cresc concludem că BNM încearcă să frâneze aprecierea leului, dacă rezervele scad concludem că BNM încearcă să împiedice deprecierea lui. Începând cu octombrie 2008, rezervele au început să scadă: de la peste 1.8 miliarde în septembrie la 1.45 miliarde la mijlocul lui februarie.

Reacţia este simplă: „Săriţi! Potop! Pojar! Cutremur!” Foarte repede rezervele vor scădea până la nivelul în care atacul speculativ va deveni inevitabil. De aceea urmează să aşteptăm ca BNM va fi impus să deprecieze leul în anticipare şi putem presupune că, sub presiunea partidului de guvernământ, această corecţie va avea loc după alegeri.

Ce s-a întâmplat pe piaţa valutară? A crescut cererea de dolari sau s-a micşorat oferta? Lumea îşi focusează atenţia la una din principalele surse de dolari: remitenţele. Graficul de mai jos reprezintă o versiune îmbunătăţită a unui grafic dintr-un comentariu săptămânal al Expert Grup (sursa — FMI şi BNM, ultima observaţie a corespunde nivelului rezervelor la 13 februarie a.c.):

Rezervele BNM şi remitenţele, 2007-2008

Moldova: central bank reserves and remittances

Seriile nu sunt corelate perfect, însă argumentul pare să fie valid — scăderea remitenţelor în urma crizei economice din ţările unde lucrează moldovenii (am descris mecanismul încă la mijloc de octombrie) micşorează oferta de valută. BNM, dacă doreşte să menţină rata leului neschimbată, n-are decât să-şi vândă rezervele.

De asemenea ne putem aştepta la o scădere a influxului de valută din investiţiile străine directe (ISD) de capital. Statistica pentru 2008 este încurajatoare: investiţiile directe nete au crescut cu 34% — de la 481 milioane USD în 2007 la 644 milioane în 2008. O creştere sănătoasă, deşi incomparabilă cu 98% înregistrate în 2007 — un an totalmente exploziv pentru ISD. Pe de altă parte, cifrele preliminare pentru 2008 arată că ISD nete în trimestrul IV au constituit doar 124 milioane USD, cu 34% mai puţin decât în acelaşi trimestru al 2007.

Un alt argument în favoarea deprecierii iminente este experienţa ţărilor din regiune. Graficul de mai jos arată evoluţia relativă a ratelor valutelor naţionale pentru anul 2008 (rata din ianuarie 2008 este normalizată la 1000). Valuta de referinţă nu este dolarul, ci DST (drepturi speciale de tragere, în engleză SDR — Special Drawing Rights), o valută compusă din dolar (44%), euro (34%), liră sterlină (11%) şi yenul japonez (11%). Posibil lira şi iena nu sunt cine ştie ce relevante pentru Moldova, însă e bine să avem un coş de valute deoarece toate aceste valute au oscilat puternic una faţă de alta în ultimul an. România, Ucraina şi Rusia sunt aleşi drept parteneri importanţi, Estonia şi Ungaria sunt două ţări din Europa de Est afectate cel mai puternic de criză.

Ratele de schimb faţă de DST în 2008 (ianuarie 2008=100)

Exchange rates: Moldova vs. neighbors

Observaţi că leul este unica valută care s-a apreciat faţă de DST de la începutul lui 2008. O evoluţie pe cât se poate de suspicioasă în opinia pesimiştilor.

Contra-argumente

Ceea ce mă miră este că analizele pe care le-am citit până acum totalmente ignorează un şir de factori pozitivi.

Vă reamintesc că rata leului este determinată de oferta şi cererea de dolari. Principala componentă a cererii de dolari o reprezintă importurile. În Moldova, importurile sunt finanţate în mare parte din remitenţe: gospodăriile cumpără automobile, electrocasnice, carburant, vacanţe, etc.  Scad remitenţele, vor  scădea şi importurile. Absolut automat şi fără nici un fel de realiniere a ratei de schimb. Cu alte cuvinte, scăderea remitenţelor nu reprezintă un pericol într-atât de mare precum se afirmă. Doriţi demonstraţii?

Din graful ratelor de schimb de mai sus vedem că celelalte valutele au început să se deprecieze cam de prin septembrie. Tot septembrie este luna cu cel mai înalt nivel al rezervelor.  Şi atunci vă propun să comparaţi dinamica relativă a importurilor în lunile octombrie-decembrie (tr. IV) faţă de iunie-august pentru ultimii patru ani (excludem septembrie deoarece e greu de afirmat univoc dacă-i o lună de criză sau una normală).

Importurile: iunie-august vs. octombrie-decembrie

Moldova: evolution of imports

Observaţi că în toţi anii precedenţi importurile din trimestrul IV depăşeau cam cu 25% importurile din lunile de vară (diferenţa varia între 17% în 2004 şi 29% în 2007). În 2008 importurile în ultimele trei luni au scăzut cu 9% faţă de lunile de vară. Dacă anul acesta era să se repete dinamica anilor precedenţi, apoi importurile în ultimul trimestru erau să se ridice la circa 1680 milioane dolari ($1344 în lunile de vară plus 25%). În realitate ele au constituit doar 1227 milioane USD. Au scăzut remitenţele, au scăzut şi importurile. Q.E.D.

Evident, nu putem afirma că importurile vor scădea unul la unul cu remitenţele. Efectul va depinde de înclinarea spre import din partea gospodăriilor. Spre exemplu, dacă înclinarea spre import constituie 0.5, apoi pentru fiecare dolar în minus la remitenţe, importurile vor scădea cu 50 cenţi. Cu cât mai înalt acest parametru, cu atât mai puţin problematică este scăderea remitenţelor din punct de vedere a gestiunii contului curent. Oricum, efectul net al scăderii remitenţelor este mai modest decât s-ar crede din graficul propus de Expert-Grup.

Cum nu dai, remitenţele scad, deci există o careva presiune de depreciere a leului. Aici însă este cazul să comparăm experienţa Moldovei şi a altor ţări. Graficul de mai jos prezintă evoluţia rezervelor valutare pe parcursul anului 2008 (ianuarie 2008=100%).

Rezervele valutare (ianuarie 2008=100)

Central Bank reserves: Moldova vs. neighbors

Creşterea vertiginoasă a rezervelor Ungariei în noiembrie-decembrie este datorată creditelor FMI. În rest, Moldova o duce mai bine ca alte ţări din regiune.

Cineva va spune că nu rezervele din ianuarie 2008 nu reprezintă un punct de referinţă relevant. Posibil creşterea rapidă a rezervelor în mai-iunie 2008 doar a readus nivelul rezervelor la unul nivel minim necesar, şi că scăderea ce-a urmat din octombrie este mai serioasă decât s-ar crede din graficul de sus. N-avem de ce ghici. Doar trebuie să stabilim ce reprezintă „nivelul minim necesar” al rezervelor. Tradiţional, acest nivel se estimează astfel: banca centrală urmează să posede suficiente rezerve pentru a acoperi trei luni de importuri. Cu alte cuvinte, urmează să privim la raportul rezervelor la importurile lunare. Indicatorul respectiv se numeşte "acoperirea importurilor de rezerve" şi se măsoară în luni.

Acoperirea importurilor de rezerve în 2006-2008 (luni de importuri)

Moldova: reserves/monthly imports

Observăm că rezervele raportate la importurile lunare cresc continuu, depăşind nivelul sănătos de patru luni de importuri. Scădere a rezervelor începând cu octombrie devine invizibilă — raportul rezerve/importuri este identic în septembrie şi decembrie. Explicaţia e simplă: au scăzut importurile, au scăzut şi rezervele necesare pentru a le susţine.

Să vedem cum se compară Moldova la indicatorul "rezerve/importuri lunare" cu alte ţări din regiune pe parcursul anului 2008 (în graficul din dreapta excludem Rusia pentru a arăta mai clar diferenţele între celelalte ţări):

Acoperirea importurilor de rezerve în 2008 (luni de importuri)

Reserves/monthly imports: Moldova vs. neighbors

Moldova o duce binişor comparativ cu alte ţări din regiune. Dar aici se ascunde un deficient important  al indicatorului „rezerve exprimate în luni de importuri”. Indirect, el presupune că importurile reprezintă componenta unică a cererii de valută şi anume ea şi urmează acoperită. Însă mai există investiţiile de portofoliu... După ce au investit cu găleata în economiile în tranziţie de la 2000 încoace, investitorii de portofoliu au început să-şi repatrieze rapid investiţiile (o asemenea reversiune a fluxului capitalului de portofoliu se numeşte sudden stop). Iar când investitorul părăseşte o piaţă, el urmează să-şi transformă activele din valuta ţarii-gazdă în dolari... Tot din contul rezervelor băncii centrale!  Anume de aceea Rusia, care are cea mai înaltă acoperire a importurilor de rezerve (20 de luni în iulie!), a fost nevoită să devalorizeze rubla mult mai puternic decât oricare altă ţară din regiune: rezervele au scăzut nu din cauza importurilor, ci în urma exodului capitalului speculativ (mai există şi scăderea veniturilor petroliere, însă inversarea fluxului de capital era factorul primordial). Iar Moldova este practic lipsită de investiţii de portofoliu, aşa că nici nu prea are cine fugi (las cititorii să răspundă ce indicator ar fi potrivit pentru a demonstra această afirmaţie). Concludem că poziţia Moldovei la capitolul rezerve o duce incomparabil mai bine decât sugerează graficul de mai sus. Asta-i unul din motive pentru care Moldova a fost nominalizată de The Banker drept economie stabilă.

Totuşi... Devalorizăm sau ba?

Este clar că riscul devalorizării este mult mai scăzut decât se trâmbiţează în mass media: (i) BNM are rezerve valutare însemnate, (ii) micşorarea remitenţelor este acompaniată de micşorarea importurilor şi (iii) Moldova nu are de confruntat fuga capitalului speculativ. BNM n-a devalorizat moneda naţională de rând cu alte ţări din regiune deoarece presiunea asupra leului era incomparabil mai mică. Şi pentru a realinia cererea şi oferta pe piaţa valutară, s-ar cere o depreciere relativ mică. Este cert faptul că expresia utilizată de ProTV — „leul se va prăbuşi” — este o exagerare grosolană (şi deloc potrivită, după cum corect remarcă Mihai Bologan).

Deşi BNM nu este impusă să devalorizeze leul, cred că BNM urmează s-o facă din considerente de competitivitate. Pe parcursul anului 2008, leul s-a apreciat cu 20-25% faţă de hrivna ucraineană şi leul românesc. Asta înseamnă că pe pieţele României Ucrainei şi pe pieţele terţe (UE, în primul rând) produsele moldoveneşti s-au scumpit faţă de cele ucrainene şi române (mai puţin decât cu 20-25%, dar considerabil). Exportatorii moldoveni şi aşa au de confruntat scăderea cererii în pieţele externe de pe urma crizei. Nu cred că BNM urmează să le complice viaţa şi mai mult punându-i într-o poziţie defavorabilă faţă de producătorii din alte ţări. În engleză există şi un termen special pentru politică valutară sugerată — competitive devaluation.

De rând cu Nicu Popescu (dar din motive diferite), aş prefera ca devalorizarea să înceapă de pe-acum, dar nu mă voi mira dacă, din considerente politice, BNM va prefera (sau va fi impus de preşedinte) s-o amâne până după alegeri. E important că în prezent nimeni nu ne fugăreşte cu mătura (presiunea asupra leului este relativ mică), deci Banca Naţională poate să ieftinească leul treptat şi previzibil, fără a şoca economia cu „prăbuşiri”.

Continuare... [update 26 februarie 2009]

Se pare că BNM nu are nevoie de ajutorul meu pentru a calma spiritele.  Practic concomitent cu publicarea analizei de mai sus, BNM a publicat pe site un comunicat care adresează „agiotajul provocat de declaraţiile nefondate ale unor analişti economici” privind evoluţia cursului de schimb. Am decis să public textul comunicatului şi o scurtă analiză.

Publicat: 25 februarie 2009 3:04

Categorii: Economie si Afaceri

Taguri: , , ,

Comentarii (27)

1

Quant
25 februarie 2009 6:20

Corect, masmeida pentru asta si este masmedie, ca sa faca MARE. Fetele de la ProTv au fost cu "ochi holbati" oricand :) si la orce noutate (ar fi asa specificul)

Vrei nu vrei dar rezervele scad :) asa ca are MLD sanse s-o apuce spre sud. Dar, cat de repede? Prin alte bloguri unde tot lumea face speculare cu leul fata de remitente, dau link la un articol recent de pe The Economist despre remitente (moldova evident este pomenita). Dupa ei, nu chiar catastrafa ne asteapta :), ce-i drept eu n-asi fi asa de optimist. Oricum, inca o dovada ca fetele de la ProTv sa nu fie asa holbate si disperate.

2

Alexandru Culiuc
25 februarie 2009 6:39

Faptul că remitenţile sunt contra-ciclice e un lucru bine-ştiut -- un exemplu ar fi Turcia în perioada crizei din 2001. Am scris despre asta şi în teza mea de masterat, care tot de remitenţe ţinea. Dilip Ratha de la Banca Mondială, pomenit în articol, scria la acest subiect încă în 2003. Problema e că în cazul în care criza este sistemică (e rău nu doar acasă, dar pretutindeni), contra-ciclicitatea nu prea scapă. Un alineat care mi-a atras atenţia:

Migration from poor countries to rich ones is bound to decline, as the recession means fewer jobs for migrants and, in some countries, as immigration rules and border controls are tightened. However, the impact of this on remittances may be softened by the fact that most of the money comes from long-standing migrants, whose contributions dwarf any flows from new arrivals, who are only 2-4% of the total migrants in a typical year.

Moldova e caracterizată de migraţie în navetă. Câteva luni în Moscova, câteva acasă. E clar că dacă se schimbă regulile de migraţiune, naveta nu mai e o opţiune, aşa că vor fi afectaţi mai mult de 2-4%.

Apropo de Moscova... Faptul că >25% din migranţi lucrau la Moscova în construcţii este un factor negativ important. După cum am discutat şi anterior, piaţa de imobil şi industria de construcţii din Rusia este mai jos de pământ (mai rău decât "zidarii" din Moscova o duc doar cei din Dubai). Aşa că remitenţele Moldovei ar trebui să scadă mai puternic decât, spre exemplu, în Filipine (majoritatea migranţilor sunt surori medicale în SUA şi Australia).

3

Vic
25 februarie 2009 8:03

Parerea mea e ca aceasta analiza e interesanta si foarte utila. Cred ca spiritele in Moldova trebuie calmate. Panica din societate poate agrava substantial efectele crizei.

Cu toate ca remitentele continua sa vina in tara, lumea poate incetini ritmul de convertire a acestora in lei, actionind din precautie - ce poate influenta semnificativ oferta de dolari pe piata. Detinatorii de lei ar putea si ei schimba depozitele din lei in dolari, ceea ce ar fi un alt component insemnat al cererii de dolari, pe linga cele mentionate de Alexandru. Nesiguranta oamenilor poate contribui la dezechilibrarea pietei. E important ca "expertii" sa fie mai atenti cu predictiile. Cred ca solutia propusa de Alexandru e cea mai potrivita - o depreciere lenta a leului.

Din cite inteleg eu cumpararea de catre Banca Nationala a valutei reduce cantitatea de lei in circulatie, ce poate provoca scaderea preturilor. Tinind cont ca agentii economici din Moldova au de platit dobinzi foarte inalte la credite, deflatia e extrem de daunatoare.

Parerea mea e ca guvernul nu va putea obtine nivelul de venituri preconizat din buget. E posibil ca BN va emite lei si va acorda imprumut guvernului (sau ii va da cadou guvernului - nu stiu care e contabilitatea), ceea ce va diminua efectele deflatiei. Ultimul paragraf e speculatie pura:).

4

Denis
25 februarie 2009 8:50

Vic a mentionat faptul ca cererea de valuta ar putea fi influentata si de cei care au economii in lei.
In mod sigur, toata forfota din mass media ii va indemna pe unii oameni sa-si schimbe asap economiile in valuta. Dar avand in vedere ca majoritatea moldovenilor economisesc in valuta inca din timpul crizei din 1998, probabil din acest motiv Alexandru nici nu i-a inclus pe acestia in analiza. In plus, economiile moldovenilor nu sunt atat de mari ca un "bank run" pentru a schimba valuta sa nu poata fi satisfacut de BNM.
Si oricum, cred ca la BNM exista oameni care au auzit de game theory si de sequential rationality, sau backward induction, asa ca in mod sigur cu asa rezerve ar fi greu sa o dea in bara rau de tot.

Inca o data Alexandru, o analiza foarte buna si, dupa parerea mea, foarte completa a fenomenului.

5

Alexandru Culiuc
25 februarie 2009 9:40

Vic, pe termen scurt deflaţia nu cred că ne paşte -- în circulaţie au mai rămas (?) certificate BNM (sterilization bonds). Astfel, scăderea masei monetare din vânzarea de valută poate fi compensată prin procurarea bonurilor de certificatelor. E drept că dacă comparăm bilanţul BNM pentru trimestrele II şi III vom vedea că volumul certificatelor BNM s-a micşorat cu 40% pe parcursul a trei luni... Aşteptăm bilanţul pe trimestrul IV.

La sfârşit totuşi te-ai încurcat niţel... Dacă BNM va finanţa o cotă considerabilă a deficitul bugetar, apoi aşteaptă-te la o inflaţie gravă (nici vorbă de deflaţie) şi o depreciere majoră -- unica modalitate prin care BNM poate finanţa deficitul de stat este prin creşterea masei monetare. Sper că BNM este suficient de independent ca să nu ajungem acolo. Să vedem...

Denis, schimbarea economiilor în valută şi va reprezenta atacul speculativ.

De fapt toate discuţiile se opresc la următoarea întrebare: Moldova este sortită unui atac de generaţia I (bad macro fundamentals) sau riscă un atac speculativ de generaţia II (multiple equilibria)? Apropo, în primul caz momentul atacului este determinat prin backward induction (vezi mai sus referinţa la Floog-Garber), iar al doilea poate fi redus la o simplă "prisoner's dilemma". Şi sunt sigur că la BNM lumea ştie de cele trei generaţii ale atacurilor speculative.

Dacă avertizăm experţii şi mass-media să fie mai atenţi cu pronosticurile (au zis-o şi Igor cu Vic; am pomenit în text că s-a pronunţat şi Mihai Bologan la acest subiect), subînţelegem că ar exista riscul unui atac speculativ de generaţia a II (gen atacul asupra lirei sterline în '92). Însă "experţii" anonimi par să afirme că ne aşteaptă un atac de generaţia I (gen America Latină în '81-'82 şi Rusia în '98). Să vedem... Doar că în caz de se întâmplă un atac, fiecare va spune că are dreptate ("experţii" vor afirma că s-a produs inevitabilul, guvernul şi BNM vor da vina pe experţi).

6

Denis
25 februarie 2009 10:02

@ Alexandru. Din cate am inteles din comentariul tau, tu te astepti la un atac din generatia a doua. Si eu sunt de aceeasi parere si nu pentru ca the macro fundamentals are that good. Pur si simplu, pentru ca un atac de generatia 1, pe langa a fi previzibil este si putin cam deplasat in cazul Moldovei. Economia e prea mica, iar the fundamentals sunt mediocre, nici rele si nici prea bune.

Sincer sa fiu, dak as avea banii necesari, eu as folosi cu drag aceasta oportunitate, pentru ca pot-ul este destul de mare (rezerve impresionante) iar alegerile sunt o modalitate extraordinar de buna de a pastra BNM intr-o pozitie dezavatajata. Si avand in vedere influenta anumitor persoane din stat asupra BNM, cred ca ei nu ar permite sa se intample ceva cu cursul pana la alegeri.

Dar, dupa cum ai mentionat si tu Alexandru, probabilitatea e mare ca la BNM sa se stie despre jocurile astea. Acum, intrebarea mea pentru tine e, daca aceste persoane au vreun cuvant de spus pana la alegeri. Chiar ar vrea sa stiu parerea ta asupra indepentei politice a BNM, pentru ca pe mine nu m-a impresionat pana acum, decat prin rezervele pe care le-au constituit.

7

Eugen
25 februarie 2009 12:43

Bun articol, m-a impresionat datele din grafice, se vede ca s-a lucrat mult la el.

"schimbarea economiilor în valută şi va reprezenta atacul speculativ. "

daca leul va cadea controlat si treptat sau va cadea brusc , cred persoanele de rind, nu vor astepta sa vada cum vor evolua lucrurile si vor cumpara valuta as soon as possible.
Adika efectul este inevitabil, cel putzin asa il vad eu.

Tzin minte vre-o 3 ani in urma , calculam in ce e mai bine de pastrat economiile: lei sau valuta, astfel ca
daca la leu era o rata a dobinzei de 16 % si la dolar /euro undeva 4-5 %, atunci daca puneai in lei, trebuia ca leul sa se deprecieze cu mai mult de 10 % ca sa cistigi mai putin decyt a pastra economiile in valuta. desigur stim ca acest lucru nu s-a intimplat.

Acum insa pe piata, in conditiile in care lumea de rind pierde increderea in leu, devine foarte greu de inchipuit, ca cineva va riska si va pastra lei.


Desigur odata cu deprecierea leului, importurile se vor micsora, (nu o sa mai cumparam pui din brazilia, caci o sa fie mai ieftin acei de la Floresti).

Eu cred, ca politica pe care a adoptat-o statul ultimii 4 ani, a fost una incorecta din punct de vedere al cursului leului. Nu cunosc metodele de calculare a cursului, dar dupa parerea "expertilor economici" cursul este artificial.
Iar acum ca sa aduci situatzia la normal, este cu mult mai greu.

Cu 2 ani in urma, cind inka nu stiam nimic despre criza economica, divizam povestea leului in 2:
- pina la alegeri
- dupa alegeri
Acum in contextul crizei lucrurile par mai complicate.

8

Filmari
25 februarie 2009 14:38

Foarte bun articolul.

9

Sorin Hadârcă
25 februarie 2009 20:19

Foarte actual acest articol, Alex.

După mine, cea mai grosolană omitere a „experților” este că în contextul crizei ne putem aștepta nu doar la scăderea ofertei de valută (remitențe, ISD, exporturi), ci și la scăderea cererii de valută (importuri). Remitențele determină acel disposable income care alimentează cererea de consum și, prin urmare, importurile.

Consider necesare totuși câteva completări:

1) Importurile din România și Ucraina sunt foarte atractive acum datorită deprecierii leului românesc și a hrivnei (din cauza că urmăresc ultimele apariții de carte românească am avut ocazia să mă conving că, dacă în vara lui 2008, o carte bunicică se cumpăra cu 180-240 MDL, acum prețul mediu este de 90-130 de lei - respectiv eu mi-am cumpărat vreo patru cărți în ianuarie, cu 50% mai mult decât într-o lună de vară). Prin urmare, o depreciere moderată la noi acasă ar conduce la o scădere a importurilor echivalentă cu scăderea remitențelor.

2) Rezervele valutare într-adevăr sunt la un nivel înalt. Criza din '98 am fost siliți să o înfruntăm cu rezerve de cca. 300 mln. dolari SUA. Și totuși nu doar rezervele sunt pavăză contra deprecierii bruște, ci și asistența FMI, care este destinată nemijlocit completării rezervelor valutare. E drept, suntem pe cale de a finaliza programul de 3 ani, însă în contextul actual se poate iniția rapid un program nou sau se pot augmenta tranșele rămase în cadrul programului curent.

3) De acord, este necesară o depreciere controlată. Însă din septembrie 2008 (când aprecierea a fost în apogeu), leul s-a depreciat cu 10%. Mai mult ca atât, este pentru prima dată în mulți ani când avem, în cele din urmă, o depreciere în termeni reali. Prin urmare, dezacordul cu politica valutară a BNM ține doar de amplituda deprecierii, nu de semn.

4) Pe parcursul lui 2008, un combustibil semnificativ al aprecierii leului a fost de-dolarizarea. Oamenii efectiv își transformau economiile din valută în lei alimentând oferta de dolari și euro. În mod evident, acum acest lucru nu are de ce să se producă acum. Din contra, o depreciere mai pronunțată a leului, i-ar determina pe mulți să meargă în direcția dolarizări (ceea ce caută să evite BNM depreciind lent).

10

nadia
25 februarie 2009 20:50

Mersi foarte mult pentru articol. Dupa ce mi-am consumat ore in sir ascultind parerile expertilor de la "in profunzime" care au vorbit mult dar in final nici o concluzie clara nu au formulat, si dupa ce am tot google-it pe net cuvintul "criza economica" in speranta de a gasi macar ceva ce mi-ar permire sa-mi fac o parere obiectiva - articolul de mai sus a reusit sa-mi satisfaca asteptarile. Mersi foarte mult inca o data pentru tot timpul acordat si pentru faptul ca cu toate ca esti departe esti mai util societatii molovenesti decit expertii existenti in tara :).

11

Alexandru Culiuc
25 februarie 2009 20:55

Sorin, merci pentru comentariu.

După mine, cea mai grosolană omitere a „experților” este că în contextul crizei ne putem aștepta nu doar la scăderea ofertei de valută (remitențe, ISD, exporturi), ci și la scăderea cererii de valută (importuri).

Asta este principalul meu contra-argument. Faptul că contractarea importurilor de pe urma scăderii remitenţelor este ignorată în cele scrise până acum nu vorbeşte bine de profesionalismul "experţilor".

Și totuși nu doar rezervele sunt pavăză contra deprecierii bruşte, ci şi asistența FMI, care este destinată nemijlocit completării rezervelor valutare.

De-acord. Oricare speclator trebuie să ia în consideraţie nu doar rezervele, dar şi potenţialele credite de la FMI, care s-a arătat dispus să sprijine valutele din regiune.

Însă din septembrie 2008 (când aprecierea a fost în apogeu), leul s-a depreciat cu 10%. Mai mult ca atât, este pentru prima dată în mulți ani când avem, în cele din urmă, o depreciere în termeni reali.

Iată aici te-ai cam încurcat... A fost o corecţie în a doua jumătate a lunii septembrie (cam bruscă), în urma căreia leul s-a depreciat cam cu 12% faţă de dolar. După aceasta leul a continuat să se aprecieze în termeni reali (cursul nominal stabil + diferenţa de inflaţii), însă încă n-a revenit la nivelul de la înceut de septembrie. Toate acestea le găsim în ultimul raport trimestrial al BNM (graficul 27 din p. 36).

Dar alta-i problema. Rata de schimb reală a leului faţă de dolar este lipsită de sens economic. SUA nu este partenerul de afaceri Nr.1 a Moldovei. Rata reală efectivă de schimb (REER = Real Effective Exchange Rate) se calculează faţă de coşul de valute a partenerilor comerciali. Valutele sunt ponderate în proporţie cu cota ţării respective în comerţului exterior (există variante: cota din importuri, cota din exporturi sau cota din imp+exp). Din al doilea grafic vedem că valutele principalilor trei parteneri de afaceri s-au depreciat faţă de leu (rubla, hrivna, leul românesc) într-o măsură mai mare decât diferenţa de inflaţii (nu sunt prezentate, dar nu cred că inflaţia în Rusia pe 3 luni a constituit 60%). Aşa că în termeni reali leul s-a apreciat, şi s-a apreciat mult (ai scris şi tu că cărţile româneşti au devenit mai ieftine).

Faptul că BNM nu publică această rată reală efectivă, ci se reduce doar la rata reală faţă de dolar, mă miră nespus de mult. Şi nu înţeleg de ce vidul nu este lichidat de "experţi". E o omisiune grosolană. Din câte ştiu, unica sursă a acestui indicator era Moldova Economic Trends, care a murit acum 3 ani în urmă. Mai există şi EIU, care publică doar seria anuală de REER. În plus, nu cred că mulţi în sunt abonaţi la bazele lor statistice.

Din contra, o depreciere mai pronunțată a leului, i-ar determina pe mulți să meargă în direcția dolarizări (ceea ce caută să evite BNM depreciind lent).

It's a bit of a Catch 22... Sper să le reuşească manevra.

12

Sorin Hadârcă
25 februarie 2009 21:19

Nu am făcut calculele în mod special. Dar în ianuarie curent am avut deflație + depreciere nominală, așa că nu m-am încurcat, poate nu m-am exprimat bine.
De acord, rata reală de schimb are o valoare tot atât de simbolică, cât și acoperirea importurilor de rezerve. Adică mică.
(Trebuie să citesc acest Catch 22...)

13

Alexandru Culiuc
25 februarie 2009 21:45

Sorin:

De acord, rata reală de schimb are o valoare tot atât de simbolică, cât și acoperirea importurilor de rezerve. Adică mică.

Rata reală de schimb a leului faţă de dolar are o valoare simbolică. Rata reală descrisă de mine (faţă de coşul de valute ponderat conform cotelor respectivelor ţări în comerţul exterior) are o valoare economică importată -- este un indicator al competitivităţii ţării pe pieţele externe.

Cred că vei fi de-acord că cel mai stupid indicator este acoperirea importurilor de exporturi (şi, implicit, balanţa comercială). De fiecare dată când dau de el în vreun raport sau analiză, pufnesc în râs şi închid documentul (în special dacă este un raport pe Moldova, unde evoluţia importurilor şi exporturilor sunt totalmente detaşate).

14

Mircea
26 februarie 2009 0:02

Bravo Alexandru, ai elucidat multe in articolul tau. Cu toate ca nu ai mentionat de "capitalul speculativ", acei bani pe valize, care merg aparte de investitii. Eu cred ca dobinzile extrem de mari la depozite din 2008 - 24-25% in lei si 15-16% in valuta, au atras cu siguranta capitalul speculativ din afara tarii.
Potrivit BNM la 31 ianuarie 2009 - 8.5% din depozitele la bancile comerciale sunt plasate de catre nerezidenti (vre-o 40 milioane dolari). Ceia ce nu-i asa de mult, dar capitalul respectiv se poate strecura si in depunerile rezidentilor. Si nu prea avem la dispoziţie multe instrumente ca sa ne protejam in eventualitatea faptului ca acesta decide să se repatrieze.

15

IonP
26 februarie 2009 2:11

Situatia in privinta cursului leului nu este nici chiar cum a afirmat la newsmoldova.ru, premierul Greceanai, ca Vsio budet charasho i do i posle 6 aprelea si nici cum ar vrea sa fie unii concurenti electorali. Trebuie sa se stie ca in campania electorala vor fi utilizate toate mijloacele posibile de unele forte pentru a fi inlaturati comunistii de la putere si de comunisti pentru a se mentzine la putere.
Si cum actuala putere incearca nu numai sa distruga si putzinele partide de opozitzie cu reale sanse de a intra in Parlament, dar si sa demonstreze ca toti cei ce au o opinie diferita de cea a Zinaidei Petrovna Greceanai (a carui consilier este si a fost Dl Sorin Hadarca, cu tot respectul) este clar ca ea si partidul pe care il reprezinta se va face luntre si punte pentru a mentzine cursul. Problema este cu ce pretz.
Sigur ca nici devalorizarea asa cum a fost facuta in Rusia, nu constituie o solutie. Insa acum piata moldoveneasca incepe a fi reinvadata cu marfuri agroalimentare din statele vecine, care au lasat valutele lor (leul romanesc si hrivna ucraineana) sa scada semnificativ si marfurile lor au devenit si mai populare in Moldova, ce se va intampla cu producatorii locali care si asa de abia o duc cu zile.
Problema este ca la Banca nationala de mai mult de zece ani nu sa schimbat mare lucru. Ei au insusit o tactica simpla si eficienta uneori pentru o piata mica ca Moldovei. Ii chemi la covor pe marii bancheri si ii amenintzi cu crearea anumitor probleme, daca nu fac ceea ce trebuie. In cazul dat sa mentzii cursul. De altfel Dna Greceanai a recunoscut ca acest lucru se practica si in prezent. Ba chiar a declarat la o conferintza de presa ca o va face in orice moment fara nici o iezitare daca va crede ca este nevoie si va discuta cu fiecare sef de banca in parte.
Personal cred ca pana la alegeri cursul va fi mentzinut, dar incolo vorba ceia, macar si potopul. De altfel maciuca cursului ar putea fi folosita si pentru a destabiliza un eventual guvern fara comunisti. Asemenea scenariu nu este exclus de stufful comunist.

16

Alexandru Culiuc
26 februarie 2009 6:11

Mircea, indică-mi te rog pe situl BNM-ului documentul unde ai găsit că 8.5% din depozite sunt plasate de nerezidenţi -- n-am găsit nici un raport al BNM care ar separa depozitele după cetăţenia clientului (am parcurs atent cam toate publicaţiile de pe site din ultima lună). Dacă este un document nepublicat, aş aprecia dacă mi-l poţi expedia (am senzaţia că indicată de tine în comentariu nu este validă, aşa că aş aprecia un email valid la care te-aş putea contacta).

IonP, Întră pe situl lui Sorin Hadârcă în pagina "CV" şi te vei convinge că operezi cu informaţii învechite. În rest... Te las să operezi cu zvonuri şi "conspiracy theories". Eu mă voi concentra la analiza datelor. Comparative advantage works!

17

Vitalie
26 februarie 2009 10:38

O intrebare:
- daca scaderea remitentelor se compenseaza intr-un fel cu diminuarea importurilor. Atunci ce va fi cu platile salariale bugetare? Bugetul in Moldova mai mult de 70% este constituit din TVA doar. Rspectiv, daca se diminueaza importul, atunci se diminueaza colectarile TVA si taxe vamale.
Si mai ales acum, cynd guvernul a majorat salariile la bugetari.
Nu va fi oare nevoit BNM sa tipareasca noi lei pentru a imprumuta Guvernul?
Va duce aceasta la inflatie?

18

Mihai Bologan
26 februarie 2009 15:45

Felicitari, Alexandru, pentru acest articol!

L-am citit cu atentie si chiar fiind economist, am mai invatat cite ceva. Pacat ca in tara noastra nu se apreciaza astfel de analize, complexe si argumentate, dar se dau pe post tot felul de pronosticuri facute la o bere sau facute pentru audienta.

19

tot eu
26 februarie 2009 16:08

ce folos din analiza aceasta?
Diseara la PRo Tv iarasi apar frumoasele cu ochi mari si dau niste opinii ale unor "expert" si sa dus de ripa orice argument plauzibil si rational.
Nu este in trend analiza propusa de Sandu cu dorintele si sperantele brunetelor de la Pro( mai corect a patronilor) si "ura" patriotilor.
Vad ca o parte din "experti" deja baga coada intre picioare si vin cu laude.

20

eu
26 februarie 2009 19:13

Sandu, cine sint "Expertii".
Poate cei de la "Viitorul", "IDEA" "Expert Grup"si ADEPT?
Dar ce legatura au S.Hadirca, Bologan , Lupusor, Prohnitchii
si autotstiutorul Ionita cu aceste ONG de mai sus. Parca vin cu totii de acolo.
Oare nu ei au venit initial cu prostiile si acum dau din coada si o fac pe mortul in popusoi?

21

Mihai Bologan
26 februarie 2009 22:18

O sa raspund din numele Clubului IDEA: noi nu suntem ONG, think tank sau alt tip de organizatie, cum este IDIS, ADEPT sau EG. Ne-am lansat la inceputul lunii februarie cu un scop foarte bine definit: crearea unei piete de idei in Moldova, bazate pe analize calitative.

Poate din cauza ca ne-am creat recent ca si Club, nu suntem mediatizati prea mult si sigur ProTV nu ne-a mentionat pe noi cind a spus "unii experti".

Sorin Hadirca face parte din Clubul IDEA, iar Adrian Lupusor este membru asociat, serviciul sau de baza fiind EG.

22

vasile
2 martie 2009 16:22

Stimate Alex, la partea pozitiva - scaderea remitentelor + scaderea importului, m-am gindit si eu mai inainte dar cred eu mai exista un "нo"(ruseste), si anume :
Referitor la corelatia dintre remitente si importuri, as dori sa mentionez ca o buna parte din consumul in RM mai vine din partea populatiei care locuieste aici si primeste salariul in lei. Consumatorii acestia achitita marfurile care vin din import, cu lei. La rindul lor, importatorii, vor procura valuta pentru a importa alte marfuri cu leii parveniti din vinzari. Ca rezultat, oricum se va forma un decalaj dintre cererea si oferta de valuta, ce oricum va stimula cresterea cursului USD/MDL.
Din luna august 2006 cursul USD/MDL a urmat un trend de scadere inceput de la nivelul de 13.40, atingind nivelul minim de 9.60 in 2008. Aceasta intarire a leului a fost totodata stimulata de convertirea rezervelor populatiei din valuta in lei si plasarea ulterioara a lor in depozite la rate mai atractive. Acum ar putea incepe procesul invers de transferare a depozitelor din lei in EUR si USD pentru a se asigura de o posibila devalorizare a leului. Fapt ce pina la urma ar putea readuce raportul USD/MDL la nivelul 12-13.
Din punct de vedere tehnic, atingind nivelul 9.60 cursul USD/MDL a incheiat a treia unda de corectie de la cresterea 4.5-14. Ca urmare cresterea cursului este inevitabila , cred eu.

23

del Mar
2 martie 2009 20:16

Vasile, de unde stii ca rezervele populatiei au fost convertare in lei? Poti sa faci o referire la un articol sau ceva? Ca sa tii depozitele in lei trebuie sa fii ori madman, ori insider :))
Si inca o remarca la analiza tehnica a cursului USD/MDL - nu vreau sa sun negativ, dar imi pare o prostie sa analizezi acest curs din punct de vedere tehnic.

24

vasile
3 martie 2009 8:03

Nu consider o prostie sa faci analiza tehnica a cursului USD/MDL, deoarece o fac de 3 ani si vreau sa-ti spun ca lucreaza foarte bine.
Si pe cind cursul era la nivelul 11.50-12.00 il asteptam pe la 9.30-9.20; putin nu a atins, dar a lucrat.

25

Iaroslav
11 martie 2009 21:18

Alexandru,

Multumesc mult pentru analiza. Mi-a placut si sint de acord cu multe lucruri spuse acolo. Insasi personal cred ca leul va deprecia in mod necontrolat dupa alegeri, sau chiar inainte de alegeri :)

De ce? Fiindca ceea ce vedem noi in statistica este aproape de realitate, dar totusi numai aproape...Cine stie exact structura cererii, care provine din piata tenebra? Plus, daca importurile scad guvernul la urma urmei este cointeresat sa devalorizeze leul ca sa obtina in buget mai multi lei TVA pentru aceeasi unitate de import in dolari. Si la urma urmei sint de acord cu Sorin - oamenii vor transforma economisirile din lei in dolari, ceea ce adauga la cererea de valuta.

Plus exporturile scad mai repede decit importuri, plus mai putina asistenta din partea donatorilor sub forma de intrari de valuta straina pur si simplu din cauza alegerilor, plus momente politice... Trist, dar asa mi se pare.

26

Serghei Zagaiciuc
12 martie 2009 11:14

In ultimele 2 zile leul a cazut cu aproape 4%, de la 10.80 pina la 11.25 la un dolar SUA.

27

Alexandru Culiuc
12 martie 2009 17:53

Iaroslav (#25), vei găsi răspuns la scepticismul tău mâine (cel puţin la ultimul argument -- exporturile scad mai repede ca importurile).

Serghei Zagaiciuc (#26), rata oficială pentru 12 martie e de 10.79 şi ea a căzut cu 1% de la 1 martie. Să înţeleg că 11.25 este rata de la casele de schimb. Well, nimeni nu-i încurcă să profite din panică, nu-i aşa? Un răspuns mai detaliat găseşti aici


Adauga Comentariu


HTML admisibil: a href, b, i, br/, p, strong, em, ul, ol, li, blockquote, pre